1、《管理規(guī)定（征求意見稿）》和《備案辦法（征求意見稿）》首次明確將VIE架構(gòu)企業(yè)境外上市納入監(jiān)管。

《管理規(guī)定（征求意見稿）》明確“境內(nèi)企業(yè)間接在境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易（以下簡稱“境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市”），是指主要業(yè)務經(jīng)營活動在境內(nèi)的企業(yè)，以境外企業(yè)的名義，基于境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)、資產(chǎn)、收益或其他類似權(quán)益在境外發(fā)行證券或者將證券在境外上市交易。”

《備案辦法（征求意見稿）》第三條規(guī)定“境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市的認定，應當遵循實質(zhì)重于形式的原則；發(fā)行人符合下列情形的，認定為境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市：

（一）境內(nèi)企業(yè)最近一個會計年度的營業(yè)收入、利潤總額、總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)，占發(fā)行人同期經(jīng)審計合并財務報表相關數(shù)據(jù)的比例超過 50%；

（二）負責業(yè)務經(jīng)營管理的高級管理人員多數(shù)為中國公民或經(jīng)常居住地位于境內(nèi)，業(yè)務經(jīng)營活動的主要場所位于境內(nèi)或主要在境內(nèi)開展。”

第二十三條規(guī)定“本辦法所稱控制關系或控制權(quán)，是指單獨或者共同、直接或者間接能夠?qū)嶋H支配企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動或決策的行為，包括以下情形：

（一）持有百分之五十以上的股權(quán)、表決權(quán)或者其他類似權(quán)益的；

（二）能夠?qū)Χ聲⒐蓶|會或者股東大會等類似決策機構(gòu)的決策產(chǎn)生重大影響的；

（三）通過合同、信托、協(xié)議等安排對經(jīng)營活動、財務、人事、技術等施加重大影響或為受益所有人的。”

由此可見《管理規(guī)定（征求意見稿）》和《備案辦法（征求意見稿）》明確將VIE架構(gòu)海外上市納入監(jiān)管范疇。證監(jiān)會在答記者問時也表示，“在遵守境內(nèi)法律法規(guī)的前提下，滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)備案后可以赴境外上市。”

2、《2021版負面清單》對VIE企業(yè)境外上市規(guī)定了具體條件

《2021版負面清單》規(guī)定“從事《外商投資準入負面清單》禁止投資領域業(yè)務的境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行股份并上市交易的，應當經(jīng)國家有關主管部門審核同意，境外投資者不得參與企業(yè)經(jīng)營管理，其持股比例參照境外投資者境內(nèi)證券投資管理有關規(guī)定執(zhí)行。”該規(guī)定進一步明確了VIE企業(yè)境外上市需要滿足的條件，筆者逐一分析如下：

（1）應當經(jīng)國家有關主管部門審核同意。

根據(jù)發(fā)改委答記者問，“應當經(jīng)國家有關主管部門審核同意”系指審核同意境內(nèi)企業(yè)赴境外上市不適用負面清單禁止性規(guī)定，而不是指審核境內(nèi)企業(yè)赴境外上市的活動本身。”

新規(guī)發(fā)布前，對于采用VIE架構(gòu)上市的企業(yè)，中介機構(gòu)在實踐中通常均會與境內(nèi)運營實體的行業(yè)主管單位進行訪談，以確認架構(gòu)安排的合規(guī)性。但根據(jù)發(fā)改委答記者問，新規(guī)后VIE架構(gòu)企業(yè)海外上市，境內(nèi)企業(yè)向證監(jiān)會提交境外上市申請材料后，將由證監(jiān)會征求行業(yè)或相關領域主管部門的意見。這將為VIE架構(gòu)企業(yè)海外上市帶來極大不確定性。

（2）境外投資者不得參與企業(yè)經(jīng)營管理。

VIE協(xié)議通常包括《獨家經(jīng)營管理協(xié)議》、《授權(quán)協(xié)議》等，境內(nèi)公司的股東通常會將其對境內(nèi)公司的權(quán)利委托外商獨資企業(yè)（境外擬上市主體的間接控股子公司）行使及管理，而境外投資者通常會在擬上市主體中委派董事參與公司重大事項的決策（包括一票否決權(quán)）。該規(guī)定將直接影響到境外投資者在擬上市主體中的權(quán)利，影響境外投資者對VIE架構(gòu)企業(yè)的投資，進而對VIE架構(gòu)造成重大影響。

（3）境外投資者持股比例參照境外投資者境內(nèi)證券投資管理有關規(guī)定執(zhí)行。

根據(jù)發(fā)改委答記者問，“境外投資者境內(nèi)證券投資管理有關規(guī)定”，系指境外投資者通過合格境外機構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）、股票市場互聯(lián)互通機制等投資境內(nèi)證券市場相關規(guī)定。現(xiàn)行規(guī)定要求單個境外投資者及其關聯(lián)人投資比例不超過公司股份總數(shù)的10%，所有境外投資者及其關聯(lián)人投資比例合計不超過公司股份總數(shù)的30%。對于從事負面清單禁止領域業(yè)務的在境內(nèi)外同時上市的企業(yè)，境外投資者持有同一企業(yè)的境內(nèi)外上市股份合并計算。